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度研究报告
| 重点公司 | |
| 重点公司 | 评级 |
| 重组巨幕拉开，拟回 A 资产全梳理 |
| 2020 年 07 月 28 日 |
投资要点
牌公告，与中国建材正在筹划重大资产重组相关事宜，正在论证的资产包括中联水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥、中建材投资下属水泥资产，尚未最终确定。祁连山&宁夏建材发布关于控股股东拟推动水泥业务板块重组整合的提示性公告，提示暂不涉及本阶段重组整合方案，中国建材将继续履行避免同业竞争的相关义务，在条件成熟时尽快推进相关业务的进一步整合。
城市，环保压力较大，类似 2019 河南地区，环保对项目施工的进程同样带来影响，供给端在限产方面仍有进一步发挥空间。西南水泥面临的主要面临贵州水泥流入的风险，以及云南新增产能压力。根据已披露情况，负债率、商誉、产线规模（存在分散不集中、规模偏小）、石灰石自给率偏低，以及部分产能区域不占优，是压低估值的主要原因。但同时，中国建材极大提升行业集中度，未来置换指标充足，混凝土/骨料贡献成长性。
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| 风险提示：高温台风影响工程进度；基建资金到位不及预期；海外疫情变化及进口水泥流入不及预期；地产调控继续趋严的风险；重组进程不及预期。 |
| 相关报告 |
| 《天气转晴需求如期好转，重点关注天山筹划重大资产重组》
2020-07-26 |
| 《新开工、施工加快，下半年地产需求或超预期，利好水泥+消
费建材》2020-07-20 |
| 《预期继续向好，基本面与估值
兼具吸引力》2020-07-19 |
| 分析师： |
| 李阳 |
| liyang20@xyzq.com.cn |
| S0190520070001 |
| 孟杰 |
| mengjie@xyzq.com.cn |
| S0190513080002 |
天山股份：近期发布关于筹划重大资产重组事宜的停牌公告。天山股份与中国建材正在筹划重大资产重组相关事宜，正在论证的资产包括中联水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥、中建材投资下属水泥资产，尚未最终确定。
祁连山&宁夏建材：近期发布关于控股股东拟推动水泥业务板块重组整合的提示性公告。提示暂不涉及本阶段重组整合方案，中国建材将继续履行避免同业竞争的相关义务，在条件成熟时尽快推进相关业务的进一步整合。
2、中国建材，水泥规模全国第一
中国建材全国产能规模第一，熟料产能市占率约 21.5%。截止 2019 年底，中国建材旗下水泥产能为 5.21 亿吨，本次重组论证资产对应水泥产能约 4.3 亿吨。
中国建材股份有限公司持股 100%，中联水泥下属鲁南中联（80.34%）、淮海中联
（80.88%）、枣庄中联（100%）、青州中联（100%）、徐州中联（100%）、南阳中联（100%）、洛阳中联（98.5%）、曲阜中联（90%）、南京中联混凝土（73%）等子公司。
| 图 1、中联水泥股权架构图 |
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| 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院 |
截止 2019 年底，中联水泥产能约为 1.06 亿吨，连续 3 年保持稳定，相对 2009 年
0.52 亿吨增长 104%。2019 年水泥销量 5652 万吨，同比增长 4.7%，熟料销量 1198
万吨，同比下降 4.9%。公司水泥产能利用率约 60%。
中联的熟料产线合计约 67 条，主要分布在山东（29 条）、河南（13 条）、内蒙古
（10 条）、江苏（5 条）、安徽（3 条）、河北（2 条）、山西（2 条）。
| 图 2、中联水泥熟料产能布局 | 图 3、中联水泥销量及同比（千吨、%） | ||
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| 数据来源：中国水泥网、兴业证券经济与金融研究院整理 | 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 |
山东、河南是中联布局的重点，区域内供给格局稳定，龙一龙二份额较高。其中， 山东 2019 年熟料产能 11065 万吨，中联 3587 万吨，占比第一（32.4%），第二为山水集团，占比约 23.6%。山东市场 CR2、CR3、CR5 分别为 56%、64%、71%。中联主要分布在济宁、临沂、日照、泰安、枣庄、潍坊、德州，与山水仅在烟台、潍坊、临沂、枣庄、济宁有产能重叠。除龙一中联、龙二山水外，其他生产企业主要布局在枣庄（12 条产线）、淄博（10 条）、烟台（8 条）等，第 3-5 名占比分别为 8.4%、3.5%、2.8%。产能角度，龙头与其他企业在区域上的重叠并不明显。
河南 2019 年熟料产能 9533 万吨，中联约 1660 万吨，占比为 17.4%，天瑞水泥占比约 23.5%。成立合营公司集中度明显提高，2019 年 9 月中国建材发布公告，中联与河南投资集团签订协议，双方成立合营公司。中联以现金形式出资人民币 55.3 亿元，占合营公司注册资本的 60%，河南投资以投入注资资产形式出资 36.9 亿元， 占比 40%。合营公司实际控制人为中国建材集团，产能占比略超 30%，跃居河南第一。河南龙头产能分布较为独立，中联主要分布在安宁、洛阳、南阳、平顶山、郑州等，合营前的同力水泥主业分布在鹤壁、洛阳、三门峡、驻马店，而天瑞在平顶山、新乡、许昌、郑州、信阳、南阳，其他企业主要在焦作、新乡等地，第3-5 名占比分别为 6.02%、4.88%、3.25%。
河南、山东地理位置上承接南北，区域内格局稳定，但易受外来流入影响，例如河南前期高价吸引湖北、陕西、河北交界处水泥流入，1-5 月山东累计进口熟料224 万吨，5 月当月流入 76 万吨。
| 图 4、中联、山水在山东的熟料产能布局 | 图 5、中联、天瑞、同力在河南的熟料产能布局 | ||
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| 数据来源：卓创咨询、兴业证券经济与金融研究院整理 | 数据来源：卓创咨询、兴业证券经济与金融研究院整理 |
限产有效控制库存压力。2018-2020 年河南、山东均执行 6 月错峰，山东 6 月 1
日-15 日合计 15 天，河南 6 月 10 日-30 日合计停产 20 天。山东 8 月中旬仍有计划错峰半个月。除夏季外，根据环保要求提出临时错峰要求，冬季错峰正常展开， 例如 2019 年山东错峰生产时间为 2019 年 11 月 15 日至 2020 年 3 月 15 日，不排除部分协同生产企业或排放达标企业拥有豁免权。错峰期间库存下降明显，例如今年 6 月底，河南多地水泥库容比仅 40%，6 月中旬山东多地为 50-55%。
表 1、2018-2020 年山东、河南夏季错峰表现
| 地区 | 2020 | 2019 | 2020 相对 2019 变化 | 2018 |
| 山东 | 6.1-6.15 、
8.17-8.31 夏 季错峰 |
6.1-6.20、8.17-9.5，夏季
错峰 |
时间缩短 10 天 | 6 月1 日-20 日水泥企业停窑限产20 天；6 月 12 日，烟台地区个别民企业提前开窑，大部分企业从 6 月 21 日起开始恢复生产
8 月 17 日-9 月 5 日水泥企业再次停 窑 20 天 |
| 河南 | 6.10-30 日，
停产 20 天 |
郑州因为民族运动会 9 月举
办，所以 6 月停产推迟到 9 月举行；郑州以外的其他地区执行 20-30 天的错峰 |
基本一致 | 原计划 6 月份停窑 30 天，后改为 6
月 1 日-20 日停窑 20 天（自律）；6 月上旬，省内 90 |
水泥企业已经执行停窑限产数据来源：数字水泥、兴业证券经济与金融研究院整理
| 图 6、枣庄水泥库存变化 | 图 7、南阳水泥库存变化 | |
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| 数据来源：数字水泥、兴业证券经济与金融研究院整理 | 数据来源：数字水泥、兴业证券经济与金融研究院整理 |
需求方面，2020 年1-6 月，山东固定资产投资累计同比+1.3%，房开投资同比+2.9%，销售面积（-4.4%），新开工（-21.8%），施工（+3.9%），竣工（-22%），但当月销售面积已连续 3 个月实现同比正增长。1-6 月山东地区水泥产量累计同比-1.56%， 当月下降 7.61%，而熟料产量累计同比+2.67%，当月高幅增长 13.38%。
2020 年 1-6 月，河南固定资产投资累计同比+2.6%，房开投资同比+2.6%，销售面积（-5.2%），新开工（-14.3%），施工（+3%），竣工（-34.7%），但当月销售面积已连续 3 个月实现同比正增长。1-6 月河南地区水泥产量累计同比+3.21%，当月下降 18.68%，而熟料产量累计同比+2.89%，当月大幅增长 57.32%。
| 图 8、山东固定资产投资表现（亿元，%） | 图 9、河南固定资产投资表现（亿元，%） | |
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| 数据来源：卓创咨询、兴业证券经济与金融研究院整理 | 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 |
产能变动方面，2020 年 6 月公告，中联在滁州淘汰原 2 条 2500t/d 水泥熟料生产线，原址改建 1 条 4000t/d 新型干法水泥熟料协同处置污泥生产线。2019 年 9 月公告，南京中联水泥有限公司拟与广西新东运矿业有限公司进行水泥熟料产能置换，涉及年熟料产能 45 万吨（南京三龙水泥，1500t/d）。
中国建材股份有限公司持股 84.83%，南方水泥下属上海南方（100%）、浙江南方
（100%）、浙江南方新材料（90%）、江西南方（100%）、湖南南方（100%）、南方新材料（80%）、广西南方（100%）等子公司。
| 图 10、南方水泥股权架构图 | |
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| 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院 |
截止 2019 年底，水泥产能约为 1.41 亿吨，2013 年以来稳定在 1.4 亿吨以上，近期因严格执行减量置换产能有所缩减，相对 2009 年 1 亿吨增长 41%。2019 年水泥销量 1.02 亿吨，同比增长 5.8%，熟料销量 1904 万吨，同比增长 2.0%。公司水泥产能利用率约 81%。
南方的熟料产线合计约 94 条，主要分布在浙江（33 条）、湖南（22 条）、江西（15 条）、安徽（13 条）、江苏（6 条）、广西（4 条）、福建（1 条）。
| 图 11、南方水泥熟料产能的区域分布 | 图 12、南方水泥销量及同比（千吨、%） | |
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| 数据来源：中国水泥网、兴业证券经济与金融研究院整理 | 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 |
表 2、2019 年公司主要产品产能及销售区域分布情况（%）
| 地区 | 熟料产能占比 | 水泥产能占比 | 水泥销售占比 | 商混销售占比 |
| 浙江 | 23.41 | 21.89 | 27.46 | 26.16 |
| 上海 | 30.01 | 28.86 | 30.79 | 27.23 |
| 江西 | 16.04 | 18.78 | 14.43 | 13.14 |
| 湖南 | 22.99 | 26.48 | 19.10 | 33.46 |
| 广西 | 7.55 | 3.98 | 8.22 | 0.00 |
| 合计 | 100.00 | 100.00 | 100.00 | 100.00 |
数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理
长三角、江西和湖南是南方水泥的重点区域，区域内供给格局稳定，龙一龙二份额较高。其中，长三角地区 2019 年熟料产能 25797 万吨，南方 5270 万吨，占比第二（20%），第一为海螺，占比约 33%。南方在浙江主要集中在衢州、金华、湖州、杭州，安徽以巢湖、宣城为主，江苏以无锡为主。其中，浙江市场集中度较高，主导企业为海螺、南方、红狮，CR2、CR3、CR5 分别为 72%、77%、84%， 考虑到海螺 T 型战略，以及北方、进口、长江上游等多个方向均有流入，浙江地区的销量集中度预计低于产能集中度。南方主要在苏南布局，金峰、海螺是主要竞争方，中联在苏北市占率较高。南方在安徽市场产能占比约 9%，海螺占比接近60%。基于长三角较高的经济发展前景，人口流入、投资建设一直较为可观。
| 图 13、浙江固定资产投资及增速（亿元） | 图 14、江苏固定资产投资及增速（亿元） | |
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| 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 | 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 |
| 图 15、浙江新开工面积及增速（万平米） | 图 16、江苏新开工面积及增速（万平米） | |
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| 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 | 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 |
湖南市场集中度水平较高，CR5 为 79%，CR2 为 60%。南方主要分布在长沙、衡阳、郴州、湘潭，海螺主要在娄底、邵阳、永州等地，南方拥有 22 条熟料产线，
海螺 14 条，其他企业的产线数量不超过 5 条。湖南 1-6 月固投累计增速 4.7%，
房开累计投资增速 6.7%。
江西 2019 年熟料产能 6879 万吨，南方约 2031 万吨，占比约为 30%，其余 2-5 名占比较为均衡，万年青（占比约 17.35%），海螺（15.64%），亚洲水泥（14.42%），红狮水泥（11.27%）。龙头在区域布局较为独立，CR5 高达 88%，南方主要在赣州、吉安、九江、萍乡、上饶、宜春、抚州，亚泥在九江，万年青在赣州、景德镇、上饶，红狮在吉安、宜春，海螺在赣州、上饶、新余，其余中小企业规模有限。同时，南方与万年青的合作较多，2007 年双方各出资 50%，成立江西南方万年青，由万年青并表，合作区域主要是赣州、上饶，例如下属子公司分布在赣州的兴国、章贡、石城、瑞金、寻乌，以及上饶的玉山县等。此外，南方在江西玉山万年青中出资占比 20%。
江西需求方面，1-6 月江西固投增速 5.8%，基础建设投资增长 9%（同期全国为
-0.07%），拉动投资增长 1.6 个百分点，其中道路运输业增速高达 42.3%，亿元以上施工项目 6294 个，同比增加 870 个，亿元以上新开工项目 1282 个，同比增加607 个。6 月以来，江西受降雨、洪水影响较大，7 月 11 日江西全省防汛 II 级应急响应提升至 I 级。除了短期需求积压未来释放外，同时需要观察到，江西水利、道路等基础建设空间仍然较大，从固投的绝对值角度，江西与周围省份差距同样较为突出，江西上半年累计固投不足 1 万亿元，湖南、湖北、福建均超过万亿。江西常住人口 4666.1 万人，按照房屋新开工面积/人口测算，江西的系数为 1.26， 显著低于湖南（1.72），安徽（1.75），湖北（1.47），浙江（2.18），江西地产景气一定程度不及临近省份。如果从空间与投入能力两个维度去初判区域未来发展， 江西至少在空间方面满足条件。
| 图 17、江西南方万年青水泥股权架构图 |
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| 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院 |
| 图 18、江西固定资产投资及增速（万亿元） | 图 19、江西新开工面积及增速（万平米） | |
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| 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 | 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 |
西南水泥
中国建材股份有限公司持股 78.99%，西南水泥下属四川西南（100%）、贵州西南
（100%）、云南西南（100%）、重庆西南（100%）、嘉华股份（89.51%）等子公司。
| 图 20、西南水泥股权架构图 |
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| 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院 |
截止 2019 年底，水泥产能约为 1.22 亿吨，2015 年以来基本稳定在 1.2 亿吨左右，
相对 2011 年 0.25 亿吨大幅增长。2019 年水泥销量 9160 万吨，同比增长 1.7%， 熟料销量 454 万吨，同比增长 15.5%。公司水泥产能利用率约 75%。
西南水泥的熟料产线合计约 91 条，主要分布在四川（36 条）、贵州（24 条）、云南（20 条）、重庆（10 条）、河北（1 条，特种）。
| 图 21、西南水泥熟料产能的区域分布 | 图 22、南方水泥销量及同比（万吨、%） | ||
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| 数据来源：中国水泥网、兴业证券经济与金融研究院整理 | 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 |
名副其实，占据最核心的西南市场，包括四川、重庆、贵州、云南。因为地理位置接近，区域之间的流动较为频繁，尤其是川渝和贵州。2019 年四川和重庆熟料产能分别为 11033、5307 万吨，合计 16340 万吨。西南水泥主要分布在四川乐山、凉山州、德阳、达州、广安、绵阳、雅安，重庆綦江、万州等地，从子公司名称可以推测，历史上收购较多当地中小企业，例如昭觉金鑫水泥有限责任公司、达州利森水泥有限公司等，同时规模偏低，川渝 42 条产线中，5000t/d 以下有 32
条之多，投产时间大多在 2010 年前后，未来区域内整合的空间、指标等条件均
具备。川渝地区海螺水泥竞争力较强，合计 10 条熟料产线，四川 6 条，重庆 4 条，主要分布在四川巴中、达州，以及重庆忠县等地，且规模较大，8 条均为 5000t/d产线。今年公告拟在四川巴中市南江县置换建设一条 5000t/d 水泥熟料生产线，计划 2022 年年底前投产。东方希望集中分布在丰都，5 条均为 5500t/d 产线，规模较大，沿长江流域可抵达下游需求地域，靠近水路布局，公司经营策略较为灵活。亚泥在四川的布局非常集中，均在成都，均为 5000t/d 产线；华新承接部分拉法基资产，分布在市场达州、重庆涪陵/合川/江津/永川，相对分散。
川渝重点工程项目推进加快。宜西攀大丽高铁走向方案出炉，项目全长 793 公里，
拟按照时速 350 公里设计，总投资 1627 亿元，项目分为宜西攀和攀丽大段，其中
宜西攀铁路全长 482 公里，预估算总额为 920 亿元，攀丽大铁路全长 311 公里，
预估算总额为 707 亿元，总工期 6 年。重庆铁路投资集团正全力推动成渝中线、
渝万、渝西、渝宜、渝贵等 9 个高铁项目前期工作，加快渝湘高铁和新田港铁路集疏运中心建设。其中，渝湘高铁重庆站至黔江段实现全线全面开工建设，沿线8 座站房及配套枢纽全部完成概念设计方案的征集；新田港铁路集疏运中心已经
实现全面开工建设，新三圣寺隧道、五桥河大桥等 6 个工点全面开工。
贵州市场一直是冲击川渝的主要来源。因前期需求过热，产能投建较多，需求降温后过剩严重，采取低价外运+错峰限产缓解库存压力。如果将观察维度放在最近 10 年，2018 年以前，贵州固投增速持续保持 20%以上，2019 年 8 月之前仍有10-20%的增速，随后增速显著下降，2020 上半年下滑-4.9%，新开工大幅下降
24.9%，6 月当月新开工降幅仍然高达 21%，当月销售面积已有起色，连续 3 个月同比正增长。错峰限产体现出价格冲突后的供给平衡，2019 年 8-10 月份，贵阳水泥企业停窑限产 30 天，2020 年 Q2-Q3 各停 20 天，Q4 停 15 天，全年不少于100 天。贵州熟料产能集中度一般，CR5 为 65%，CR2 为 47%。西南水泥在贵州的产线合计 24 条，占比约 26%，海螺产线 14 条，占比约 21%，海螺的产线规模更大，以 5000t/d 居多，西南产线规模偏低，以 2500-3000t/d 居多。第 2-5 名为红狮、台泥、鱼峰。
| 图 23、四川固定资产投资及增速（亿元） | 图 24、贵州固定资产投资及增速（亿元） | |
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| 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 | 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 |
| 图 25、四川新开工面积及增速（万平米） | 图 26、贵州新开工面积及增速（万平米） | |
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| 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 | 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 |
北方水泥
中国建材股份有限公司持股 70%，北方水泥下属汪清北方（100%）、宾州水泥
（100%）、渭津金刚（100%）、伊春北方（80%）、白山水泥（100%）、佳木斯北方（100%）等子公司。
| 图 27、北方水泥股权架构图 |
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| 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院 |
截止 2019 年底，水泥产能约为 3690 万吨，最近 3 年保持稳定，相对 2009 年 800 万吨大幅增长。2019 年水泥销量 1575 万吨，同比增长 8.5%，熟料销量 242 万吨， 熟料销量近年来波动较大。公司水泥产能利用率约 44%。
北方水泥的熟料产线合计约 26 条，主要分布在黑龙江（16 条）、吉林（7 条）、辽宁（2 条）、内蒙古（1 条）。
| 图 28、北方水泥熟料产能的区域分布 | 图 29、北方水泥销量及同比（万吨、%） | |
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| 数据来源：中国水泥网、兴业证券经济与金融研究院整理 | 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 |
黑龙江集中度较高，CR2、CR3、CR5 分别为 70%、80%、90%，但熟料产能利用率仅为 46%。吉林集中度同样较高，CR2、CR3、CR5 分别为 67%、84%、96%， 熟料产能利用率为 64%。辽宁最为分散，前 4 名占比均衡，均在 10-18%区间内， CR2 仅为 35%，民营企业居多。北方水泥在黑龙江为龙一（占比约 59%），东北地区其他龙头包括亚泰集团（在吉林占比 41%、黑龙江占比 11%，辽宁占比 11%），金隅冀东（在黑龙江占比 9.4%，吉林占比 17.6%）。近年来辽宁水泥集港南下较多，利用港口便利在长三角、山东寻找需求消纳地。
| 图 30、黑龙江固定资产投资及增速（亿元） | 图 31、吉林固定资产投资及增速（亿元） | ||
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| 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 | 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 |
中材水泥
中国建材股份有限公司持股 100%，中材水泥下属中材安徽（100%）、中材罗定
（100%）、中材株洲（100%）、中材汉江（92.66%）、中材萍乡（90%）、中材天山
（云浮）（81.94%）、中材亨达（70%）等子公司。
| 图 32、中材水泥股权架构图 |
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| 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院 |
截止 2019 年底，水泥产能约为 2500 万吨。2019 年水泥销量 2178 万吨，同比增长 5.8%，熟料销量 432 万吨，同比增长 6.5%。公司水泥产能利用率约 88%。
中材水泥的熟料产线合计约 14 条，主要分布在广东（4 条）、安徽（3 条）、湖南
（3 条）、江西（2 条）、陕西（2 条）。
| 图 33、中材水泥熟料产能的区域分布 | 图 34、中材水泥销量及同比（万吨、%） | |
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| 数据来源：中国水泥网、兴业证券经济与金融研究院整理 | 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 |
广东集中度一般，前 3 名占比均衡，均在 12-18%区间内，CR2 仅为 35%，龙一为华润水泥（占比 17.63%），龙二海螺水泥（17.32%），龙三台泥（12.17%），考虑到部分台泥产线由海螺接管，实际龙一为海螺。两广通常被视为一个市场，每年从广西方向通过西江进入广东的熟料不低于 3000 万吨，华润贡献大部分，华润
可通过广西贵港基地输入广东，覃塘区、平南县合计 7 条 5000t/d 熟料线，其中 4
条窑左右合计 800-1000 万吨水泥，同时与封开县（地理位置属于广东，与广西梧
州仅 30 分钟车程）合计 2000 万吨进入广东的主要市场。广东主要的需求消纳地区在珠三角，中材产线主要布局云浮，均为 5000t/d 产线规模较大，本地除 1 条华润产线外，其余 4 条均为中小企业。
| 图 35、珠江-西江经济带图示 | 图 36、广东固定资产投资及增速（亿元） | |
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| 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 | 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 |
陕西集中度较好，CR2、CR3、CR5 分别为 49%、68%、87%，龙一为西部水泥
（占比 27.32%），龙二金隅冀东（21.52%），龙三海螺（19.32%）。龙头分布相对独立，西部水泥主要分布在汉中、商洛、铜川、渭南、西安，冀东主要分布在宝鸡、铜川、榆林，海螺主要在宝鸡、咸阳，同时海螺持股西部 21.11%。西部水泥产线规模偏低，大多在 2500t/d，海螺、冀东以 5000t/d 大线居多。中材布局在汉中，2500t/d 小线，省内占比约 3%。
| 图 37、陕西固定资产投资及增速（亿元） | 图 38、陕西房屋新开工面积累计同比（万平米，%） | ||
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| 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 | 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 |
中建材投资下属水泥资产
中建材投资下属水泥资产指广东韶关市的水泥、混凝土、搅拌站等。
- 翁源县中源发展有限公司，拥有 1 条 5000t/d 熟料产线
- 乐昌市中建材水泥有限公司，拥有 1 条 2500t/d 熟料产线
- 韶关市三创混凝土有限公司
- 韶关市泰基搅拌有限公司
- 韶关市粤北工业开发区建成混凝土有限公司
- 韶关市筑城新型节能建材有限公司
- 韶关市永威混凝土有限公司
- 韶关市曲江顺翔混凝土有限公司
- 乳源瑶族自治县嘉旺商品混凝土搅拌有限公司
3、价格中枢上移，经营质量提升
经过以上梳理，叠加西北 3 家（天山股份、祁连山、宁夏建材），中国建材在全国均有布局，虽然可以抵御区域性供需关系波动，但作为整体，盈利水平也更接近行业平均。
南方水泥水泥销售单价从 2017 年 249.3 元/吨提高至 2020 年一季度的 380.62 元/ 吨，毛利率自 2017 年的 22.8%大幅提高到 2019 年的 39.62%，一季度因疫情影响回落到 36.8%，石灰石自给率超过 90%，与煤炭长协价格比市场 30-40 元/吨。2019 年吨成本约 207 元，和 2018 年基本持平。公司直销占比 70%，主要客户为基建、房产开发项目和搅拌站等，分销占比 30%，主要客户为农村等地区经销商。
| 图 39、杭州地区高标水泥价格（元/吨） | 图 40、南方水泥销售均价及吨毛利表现 | ||
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| 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 | 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 |
| 图 41、南昌地区高标水泥价格（元/吨） | 图 42、长沙地区高标水泥价格（元/吨） | |
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| 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 | 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 |
西南水泥：水泥销售单价从 2017 年 249.59 元/吨提高至 311.46 元/吨，毛利率自2017 年的 28.19%提高到 2019 年的 31.49%，考虑到石灰石自给率约 68%，相当一部分要依赖外购石灰石，如果资源配套问题不能妥善解决，吨成本向下空间承压，2019 年吨成本约 212 元，和 2018 年基本持平。公司水泥产品下游客户主要分为民用（52%）、搅拌站（24%）、重点工程（24%），熟料销售对象主要是粉磨站企业。公司直销占比约为 26%，分销占比约为 74%。
| 图 43、西南地区高标水泥价格（元/吨） | 图 44、西南水泥销售均价及吨毛利表现 | |
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| 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 | 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 |
中联水泥：水泥销售单价从 2017 年 274.5 元/吨提高至 382 元/吨，公司整体毛利率自 2018 年的 31.3%下降到 2019 年的 30.9%，主因原材料价格上升影响，考虑到石灰石自有与外购配比约 3:1，仍有一部分要依赖外购石灰石。公司水泥产品主要销售给搅拌站、水泥制品企业、重点工程业主、房地产开发商或施工单位、乡镇市场经销商等，销售对象集中度不高。熟料客户主要是粉磨站企业。下游按比例划分，重点工程 18.2%，商混市场 60.0%，县乡市场 21.8%。公司直销占比 60%， 主要是重点基建、房产项目工程和搅拌站等，分销占比 40%，主要为农村等地区经销商。
| 图 45、济南地区高标水泥价格（元/吨） | 图 46、中联水泥销售均价及吨毛利表现 | |
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| 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 | 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 |
负债率仍有下降空间，报表改善空间较大。2019 年，中联水泥资产负债率高达79.71%，2020Q1 为 75.63%，尽管逐年好转，但比例在可比公司中仍然偏高。截止 2020 年一季度，公司短期借款 161.6 亿，长期借款 60.5 亿，应付账款 63.6 亿， 应付票据 22.5 亿。2020Q1 财务费用率为 11.9%，2019 年为 5.1%，且 2019 年存在大额信用减值、资产减值损失。
除历史包袱问题外（商誉、资产整合等），还受①业务结构影响，例如南方水泥 2019 年销售混凝土 5169 万方，中联销售 4751 万方等，商混经营模式与水泥不同， 带来一定业务占款同时拉低毛利率；②区域分布影响，例如需求偏低的东北地区， 直接影响整体盈利。③客户结构影响，例如中联、西南下游客户重点工程占比低于 25%，对整体的供应周期、产品标号、毛利率都有一定影响。
表 3、2019 年各家水泥龙头财务指标对比（亿元，%）
| 海螺水泥 | 南方水泥 | 西南水泥 | 中联水泥 | 天山股份 | 祁连山 | 宁夏建材 | |
| 总收入 | 1,570.3 | 669.68 | 302.66 | 505.53 | 96.9 | 69.3 | 47.9 |
| 归母净利 | 335.9 | 54.88 | 11.73 | 12.82 | 16.4 | 12.3 | 7.7 |
| 资产负债率 | 20.39 | 65.59 | 74.48 | 79.71 | 33.64 | 30.08 | 21.63 |
| 毛利率 | 33.29
（含贸易） |
34.96 | 30.86 | 31.80 | 36.60 | 36.59 | 37.09 |
| 净利率 | 21.88 | 8.89  |
4.47  |
2.97  |
18.88 | 18.86 | 17.64 |
| 应收/收入 | 6.14  |
15.20 | 2.80  |
22.20 | 5.93  |
5.65  |
12.12 |
| 资产+ 信用减值损失/
收入 |
0.74  |
8.40  |
8.72  |
8.40  |
2.64  |
1.09  |
2.22  |
| 销售费用率 | 2.81  |
5.40  |
5.02  |
6.80  |
3.38  |
5.00  |
8.66  |
| 管理费用率 | 3.02  |
3.70  |
5.43  |
5.20  |
5.50  |
10.05 | 6.38  |
| 财务费用率 | -0.85 | 2.70  |
5.82  |
5.10  |
2.02  |
0.58  |
0.41  |
| 期间费用率 | 5.1 | 12.0  |
16.3  |
17.3  |
11.3  |
15.6  |
15.5  |
| 货币资金 | 549.8 | 48.7 | 20 | 22.3 | 6.9 | 4.5 | 8.3 |
数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理
4、承诺梳理，整合有序推进
2011 年 7 月，中材集团承诺用 5 年的时间，逐步实现对水泥业务的梳理，并将水泥业务整合为一个发展平台，从而解决水泥业务的同业竞争。2015 年 9 月因①地方政府沟通+②国企改革延期 1 年，在两材重组后，2017 年 11 月中国建材集团承诺3 年内并力争用更短的时间解决同业竞争问题。
资产的区域交叉较少，真实竞争影响有限。天山股份是双区布局，主要在新疆+ 江苏，其中新疆土地辽阔，市场相对封闭，与邻省流动极少，江苏地区产线仅为4 条，当地市场需求稳定，叠加产能规模有限，价格上以跟随战略为主，因产线
分布在无锡、常州、南京，主要与南方水泥互有交叉，早在 2011 年天山已将广东云浮资产转让给中材水泥。甘肃和宁夏因地理位置接近，以及宁夏建材在甘肃白银、天水也有产线分布，因此相互影响相对更多，近两年随着陕西、河南价格的部分时段走高，吸引宁夏熟料/水泥流出。
（1）2009 年 4 月，天山股份公布非公开发行股票预案，不超过 10 家特定对象， 包括当时的控股股东中材股份。为避免可能产生的同业竞争，中材集团、中材股份于 2009 年 4 月 27 日出具《避免同业竞争的承诺函》，承诺：
- 中材集团、中材股份保证不利用实际控制人或控股股东的地位损害天山股份 及天山股份其他股东的利益。
- 在中材集团、中材股份作为天山股份的控股股东和实际控制人期间，保证中 材集团、中材股份及其控股子公司和实际控制的其他企业与天山股份（包括天山股份所控股企业）在同一销售市场上不进行相同经营业务的投入，不从事与天山股份相同或类似的生产、经营业务或活动，以避免对天山股份的生
产经营构成业务竞争。
- 中材集团、中材股份将严格履行上述承诺，如有违反，将依法承担赔偿责任。4、在中材集团、中材股份控制的其他企业与天山股份存在关联关系期间，本承诺书为有效之承诺。
2011 年 7 月，中材股份就下属水泥企业之间同业竞争问题向天山股份出具如下说明：中国中材股份有限公司下属水泥企业包括新疆天山水泥股份有限公司、中材水泥有限责任公司、宁夏建材集团有限责任公司和甘肃祁连山水泥集团股份有限公司，为避免天山股份与其他三家水泥企业之间将来可能产生的同业竞争，水泥事业部对相应事宜作出规划，相关内容如下：
- 天山股份水泥生产和销售区域集中于新疆自治区和江苏省，中材水泥有限责 任公司、宁夏建材集团有限责任公司和甘肃祁连山水泥集团股份有限公司不在新疆自治区和江苏省新建水泥生产线，不将新疆自治区和江苏省作为目标市场。
- 将继续认真履行 2009 年 4 月 27 日向天山股份出具的《关于避免同业竞争的承诺》。
- 2010 年 9 月 7 日，中国中材集团有限公司作出承诺，中材集团将根据境内监管规则要求，本着消除公司水泥业务潜在的同业竞争，促进上市公司健康发展的原则，积极与相关下属公司所在地人民政府和股东协调，以取得地方人民政府和股东的支持，采用符合法律法规、上市公司及股东利益的方式，用5 年的时间，逐步实现对水泥业务的梳理，并将水泥业务整合为一个发展平台，从而彻底解决水泥业务的同业竞争。
- 将按照中材集团所作承诺，根据各区域内水泥业务的市场、资产状况、资本 市场的认可程度、通过资产并购、重组等多种方式，制定具体操作方案，逐步推进，最终消除下属水泥企业之间已存在的或潜在的同业竞争。
2015 年 9 月，中材集团发布《中国中材集团有限公司关于变更承诺履行期限的函》， 基于两个原因：①3 家 A 股上市公司处于不同地域，整合涉及与上市公司所在地人民政府的沟通，取得当地政府对方案的认可和支持。当前需要进一步与各地方政府进行深入的交流和协调；②新一轮国企改革正在推动过程中，有关中央企业改革的具体指导意见和实施细则即将陆续出台，中材集团作为大型央企，将服从和服务于国企改革，拟延期 1 年履行前述解决同业竞争的承诺。
2015 年 11 月，天山股份第五次临时大会审议通过了《新疆天山水泥股份有限公司关于公司实际控制人变更声明承诺履行期限议案》。
2016 年 8 月，国务院国有资产监督管理委员会通知同意中建材集团与中材集团实施重组，中建材集团将更名为中国建材集团有限公司，作为重组后母公司，中材集团将无偿划转进入中国建材集团有限公司。由于重组属于中材集团无法控制的客观事项，中材集团做出的水泥业务整合承诺，需待重组完成后，由重组后的中
国建材集团有限公司适时解决。
2017 年 4 月，中国建材集团已就未来拟采取的后续措施和具体安排承诺如下：
- 对于本次重组前存在的同业竞争以及因本次重组而产生的中国建材集团与天山股份的同业竞争（如有），中国建材集团将按照相关证券监管部门的要求，在适用的法律法规及相关监管规则允许的前提下，本着有利于上市公司发展和维护股东利益尤其是中小股东利益的原则，综合运用委托管理、资产重组、股权置换、业务调整等多种方式，稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题。
- 中国建材集团保证严格遵守法律、法规以及《新疆天山水泥股份有限公司章 程》等天山股份内部管理制度的规定，不利用控股地位谋取不当利益，不损害天山股份和其他股东的合法利益。
- 上述承诺于中国建材集团对天山股份拥有控制权期间持续有效。如因中国建 材集团未履行上述所作承诺而给天山股份造成损失，中国建材集团将承担相应的赔偿责任。”
2017 年 11 月，为保证天山股份及其中小股东的合法权益，消除和避免天山股份与中国建材集团下属其他水泥企业之间的同业竞争，中国建材集团现就拟采取的后续措施和具体安排承诺如下：
- 对于中国建材集团与中材集团重组前存在的同业竞争以及因重组而产生的中 国建材集团与天山股份的同业竞争（如有），中国建材集团将自本承诺出具日起 3 年内，并力争用更短的时间，按照相关证券监管部门的要求，在适用的法律法规及相关监管规则允许的前提下，本着有利于天山股份发展和维护股东利益尤其是中小股东利益的原则，综合运用委托管理、资产重组、股权置换、业务调整等多种方式，稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题。
- 在中国建材集团作为天山股份的实际控制人期间，中国建材集团及控制的其 他企业与天山股份在同一销售市场上不新增相同经营业务的投入，以避免对天山股份的生产经营构成新的业务竞争。
- 中国建材集团保证严格遵守法律、法规以及《新疆天山水泥股份有限公司章 程》等天山股份内部管理制度的规定，不利用控股地位谋取不当利益，不损害天山股份和其他股东的合法利益。
- 上述承诺于中国建材集团对天山股份拥有控制权期间持续有效。如因中国建 材集团未履行上述所作承诺而给天山股份造成损失，中国建材集团将承担相应的赔偿责任。”
（数据来源：公司公告）
5、投资建议
根据我们的梳理，被论证资产中，南方水泥地理位置更优，直面华东核心需求， 同时与万年青在江西地区深度合作；中联水泥的河南、山东格局突出，因有部分城市属于 2+26 大气污染传输通道城市，环保压力较大，类似 2019 河南地区，环保对项目施工的进程同样带来影响，供给端在限产方面仍有进一步发挥空间；西南水泥面临的主要面临贵州水泥流入的风险，以及云南新增产能压力。根据已披露情况，负债率、商誉、产线规模（存在分散不集中、规模偏小）、石灰石自给率偏低，以及部分产能区域不占优，是压低估值的主要原因。但同时，中国建材极大提升行业集中度，未来置换指标充足，混凝土/骨料贡献成长性。
整合拉开序幕，看好经营效率提升、格局优化，继续推荐天山股份（停牌）、祁连山、宁夏建材、中国建材，同时提示关注江西市场与南方水泥参股合作的万年青。
6、风险提示
- 高温台风影响工程进度；
- 基建资金到位不及预期；
- 海外疫情变化及进口水泥流入不及预期；
- 地产调控继续趋严的风险；
- 重组进程不及预期。
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 类别 | 评级 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级分为股 票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内 公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中： A股市场以上证综指或深圳成指为基 准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15 |
| 审慎增持 | 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5～15 之间 | ||
| 中性 | 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5～5之间 | ||
| 减持 | 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5 | ||
| 无评级 | 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确
定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 |
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| 行业评级 | 推荐 | 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 | |
| 中性 | 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 | ||
| 回避 | 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 |
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兴业证券研究
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