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金融工程 | 金工定期报告
证券研究报告
金融工程
2020 年 07 月 27 日
FOF 组合推荐周报：本月末多 FOF 组合将进行调仓
吴先兴 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516120001
日历效应 FOF 组合
| 相关报告 |
| 1 《金融工程：金融工程-因子监控及指数增强组合跟踪周报 2020-07-26》
2020-07-26 |
| 2 《金融工程：金融工程-量化择时周
报 2020-07-26 》 2020-07-26 |
| 3 《金融工程：金融工程-戴维斯双击
本周超额基准 2.05 》 2020-07-26 |
我们对业绩进行月度效应检验，发现主动权益类存在显著的三月效应，即在每年的三月末前后基金业绩存在较长期的持续性。因此，我们在每年三月末利用过去一年业绩涨跌幅构建日历效应因子值，每期等权重持有 5 只基金，年度调仓。
截至2020 年07 月24 日，组合实现了22.10 年化收益，年化超额基准8.69 。
今年以来，组合的累计收益为 39.84 ，超额基准 10.25 。上周组合超额收
益 为 0.03 。
业绩增强 FOF 组合
选股能力作为优秀基金经理特有的品质，常对基金未来业绩具有良好的预测性。我们采用剥离风格后的选股 Alpha 作为基金经理选股能力的度量指标，并引入衰减加权法构建加权选股 Alpha 提升因子有效性。因此，我们以最大化加权选股 Alpha 因子值为目标，对行业暴露、风格暴露、仓位控制、个基权重等进行约束，构建组合优化模型计算每期最优投资组合，季度调仓。
截至2020 年07 月24 日，组合实现了15.22 年化收益，年化超额基准5.64。今年以来，组合的累计收益为 37.81 ，超额基准 8.22 。上周组合超额收益为 1.08 。
规模低估 FOF 组合
研究发现，基金规模与未来业绩整体呈现倒 U 型关系，剔除规模较小的部分基金后仍然无法根本改善规模因子的单调性。我们从规模因子的构造出发，分解得到的份额因子对未来业绩呈现显著的负相关性。因此，我们将基金的份额因子与长期选股 Alpha 因子结合，构建了规模低估因子，旨在筛选长期具备选股能力但规模却偏小的基金，即被投资者“低估”的基金， 季度调仓。
截至 2020 年 07 月 24 日，无约束的 FOF 组合实现了 16.63 年化收益，年化超额基准 7.06 ；有约束的 FOF 组合实现了 18.04 年化收益，年化超额基准 8.47 。今年以来，无约束 FOF 组合的累计收益为 46.37 ，超额基准
16.78 ；有约束 FOF 组合的累计收益为 44.71 ，超额基准 15.12 。上周， 无约束 FOF 组合超额收益为 0.56，有约束 FOF 组合超额收益为 0.71 。
“双鑫”ETF 组合
采用“核心+卫星”的思想来构建“双鑫”ETF 组合。其中，“核心”资产代表着整个组合的底仓，我们采用量化手段选出长期表现突出、业绩成长强劲的风格、板块指数；“卫星”资产主要依赖于我们研发的 Two-Beta板块轮动模型进行配置，该模型能够识别出不同的宏观情景，并在不同情景下选出表现最优的板块。
截至 2020 年 07 月 24 日，组合实现了 20.00 年化收益，年化超额基准
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- 。今年以来，组合的累计收益为 38.54 ，超额基准 28.56 。上周组合超额收益为 0.79 。
风险提示：本报告基于历史数据统计，市场结构调整和基金风格变动等因素皆可能使得模型失效。
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1
| 内容目录 |
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| 图表目录 |
| 图 1：日历效应 FOF 组合走势图（20060331-20200724） 3
图 2：业绩增强 FOF 组合走势图（20090131-20200724） 4 图 3：无约束的规模低估 FOF 组合走势图（20090131-20200724） 6 图 4：有约束的规模低估 FOF 组合走势图（20090131-20200724） 6 图 5：“双鑫”ETF 组合走势图（20090131-20200724） 7 |
| 表 1：日历效应 FOF 组合的各年度收益统计（20060331-20200724） 3
表 2：业绩增强 FOF 组合的各年度收益统计（20090131-20200724） 5 表 3：规模低估 FOF 组合的各年度收益统计（20090131-20200724） 6 表 4：“双鑫”ETF 组合的各年度收益统计（20150105-20200724） 7 |
日历效应 FOF 组合
策略简述
研究发现，根据基金业绩排名选择基金与权益类基金平均业绩相比并无优势，主要原 因是基金业绩在年度间长期存在反转效应，根本原因是市场风格在年末前后容易发生切换。我们对业绩进行月度效应检验，发现主动权益类存在显著的三月效应，即在每年的三月末 前后基金业绩存在较长期的持续性。
因此，我们在每年三月末利用过去一年业绩涨跌幅构建日历效应因子值，每期等权重持有 5 只基金，年度调仓。业绩比较基准为，主动偏股型基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）每日业绩中位数复合成的指数，相当于主动偏股型基金平均业绩。详情可参考
《天风基金研究：基金市场存在日历效应吗？20190312》。
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- 跟踪结果
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| 图 1：日历效应 FOF 组合走势图（20060331-20200724） |
| 日历效应FOF组合 主动偏股型基金中位数指数 相对强弱曲线(右轴)
20 3.5 18 3.0 16 14 2.5 12 2.0 10 8 1.5 6 1.0 4 2 0.5 0 0.0
|
| 资料来源：Wind，天风证券研究所 |
表 1：日历效应 FOF 组合的各年度收益统计（20060331-20200724）
| 组合收益 | 主动偏股型基
金中位数指数 |
超额收益 | 相对排名 | 相对排名
分位点 |
|
| 2006.04-12 | 99.36 | 84.78 | 14.59 | 21/68 | 30.88 |
| 2007 | 133.66 | 118.18 | 15.49 | 30/94 | 31.91 |
| 2008 | -48.50 | -50.48 | 1.98 | 66/162 | 40.74 |
| 2009 | 76.13 | 65.17 | 10.96 | 57/198 | 28.79 |
| 2010 | 14.80 | 1.28 | 13.51 | 35/240 | 14.58 |
| 2011 | -25.69 | -24.79 | -0.89 | 178/292 | 60.96 |
| 2012 | 6.04 | 4.56 | 1.47 | 138/342 | 40.35 |
| 2013 | 25.39 | 12.46 | 12.93 | 93/401 | 23.19 |
| 2014 | 21.19 | 18.05 | 3.14 | 239/436 | 54.82 |
| 2015 | 41.71 | 37.30 | 4.41 | 274/475 | 57.68 |
金融工程 | 金工定期报告
| 2016 | -9.43 | -17.23 | 7.81 | 190/575 | 33.04 |
| 2017 | 35.43 | 11.71 | 23.73 | 51/625 | 8.16 |
| 2018 | -21.63 | -24.28 | 2.65 | 226/679 | 33.28 |
| 2019 | 58.18 | 39.88 | 18.30 | 194/776 | 25.00 |
| 2020.01-07.24 | 39.84 | 29.59 | 10.25 | 294/857 | 34.31 |
| 年化收益 | 22.10 | 13.41 | 8.69 |
注：申购费率为 1 ，赎回费率为 0.25 。资料来源：Wind，天风证券研究所
日历效应 FOF 组合从 2019 年 3 月开始样本外跟踪。组合在市场大涨的年份超额收益基本在 10 个点以上，而市场大跌的年份基本也可以小幅跑赢平均业绩，展现出非常强的
弹性。截至 2020 年 07 月 24 日，组合实现了 22.10 年化收益，年化超额基准 8.69 。今年
以来，组合的累计收益为 39.84 ，超额基准 10.25 。上周组合超额收益为 0.03 。
业绩增强 FOF 组合
策略简述
选股能力作为优秀基金经理特有的品质，常对基金未来业绩具有良好的预测性。因此， 我们采用剥离风格后的选股 Alpha 作为基金经理选股能力的度量指标，并引入衰减加权法构建加权选股 Alpha 提升因子有效性。同时，我们需要对组合进行风险控制，避免组合在某些行业或者风格上过度暴露。
因此，我们以最大化加权选股 Alpha 因子值为目标，对行业暴露、风格暴露、仓位控制、个基权重等进行约束，构建组合优化模型计算每期最优投资组合，季度调仓。业绩比较基准为，主动偏股型基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）每日业绩中位数复合成的指数，相当于主动偏股型基金平均业绩。详情可参考《天风基金研究：基金的风格划分及增强 FOF 组合构建研究 20181213》。
跟踪结果
| 图 2：业绩增强 FOF 组合走势图（20090131-20200724） |
| 业绩增强FOF组合 主动偏股型基金中位数指数 相对强弱曲线(右轴)
6.00 2.00 1.80 5.00 1.60 4.00 1.40 1.20 3.00 1.00 0.80 2.00 0.60 1.00 0.40 0.20 0.00 0.00
|
| 资料来源：Wind，天风证券研究所 |
表 2：业绩增强 FOF 组合的各年度收益统计（20090131-20200724）
| 组合收益 | 主动偏股型基
金中位数指数 |
超额收益 | 相对排名 | 相对排名
分位点 |
|
| 2009.02-12 | 64.83 | 55.35 | 9.48 | 61/202 | 30.20 |
| 2010 | 6.00 | 1.28 | 4.72 | 90/240 | 37.50 |
| 2011 | -23.05 | -24.79 | 1.75 | 116/292 | 39.73 |
| 2012 | 6.03 | 4.56 | 1.46 | 138/342 | 40.35 |
| 2013 | 15.29 | 12.46 | 2.83 | 192/401 | 47.88 |
| 2014 | 20.56 | 18.05 | 2.51 | 244/436 | 55.96 |
| 2015 | 47.17 | 37.30 | 9.87 | 224/475 | 47.16 |
| 2016 | -8.79 | -17.23 | 8.44 | 175/575 | 30.43 |
| 2017 | 16.65 | 11.71 | 4.94 | 284/625 | 45.44 |
| 2018 | -22.17 | -24.28 | 2.11 | 248/679 | 36.52 |
| 2019 | 53.26 | 39.89 | 13.37 | 271/776 | 34.92 |
| 2020.01-07.24 | 37.81 | 29.59 | 8.22 | 339/857 | 39.56 |
| 年化收益 | 15.22 | 9.58 | 5.64 |
注：申购费率为 1 ，赎回费率为 0.5 。资料来源：Wind，天风证券研究所
业绩增强 FOF 组合从 2018 年 12 月开始样本外跟踪。组合每年都能跑赢基准，具有良好的稳健性。截至2020 年07 月24 日，组合实现了15.22 年化收益，年化超额基准5.64。
今年以来，组合的累计收益为 37.81 ，超额基准 8.22 。上周组合超额收益为 1.08 。
规模低估 FOF 组合
策略简述
研究发现，基金规模与未来业绩整体呈现倒 U 型关系，即规模较大或较小的未来业绩均相对较弱，而规模在中等偏下水平的基金未来业绩相对较好。剔除规模较小的部分基金 后仍然无法根本改善规模因子的单调性。我们从规模因子的构造出发，分解得到的份额因子对未来业绩呈现显著的负相关性。
因此，我们将基金的份额因子与长期选股 Alpha 因子结合，构建了规模低估因子，旨在筛选长期具备选股能力但规模却偏小的基金，即被投资者“低估”的基金，季度调仓。业绩比较基准为，主动偏股型基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）每日业绩中位数复合成的指数，相当于主动偏股型基金平均业绩。详情可参考《天风基金研究：规模因子在 FOF 组合构建中的应用 20190611》。
跟踪结果
规模低估 FOF 组合的回测净值和相关收益统计如下所示。
表 3：规模低估 FOF 组合的各年度收益统计（20090131-20200724）
注：申购费率为 1 ，赎回费率为 0.5
资料来源：Wind，天风证券研究所
规模低估 FOF 组合从 2019 年 6 月开始样本外跟踪。结合了份额因子后，选基因子的有效性得到了大幅提升，展现出了良好的业绩预测性。截至 2020 年 07 月 24 日，无约束的FOF 组合实现了 16.63 年化收益，年化超额基准 7.06 ；有约束的 FOF 组合实现了 18.04 年化收益，年化超额基准 8.47 。今年以来，无约束 FOF 组合的累计收益为 46.37，超额基准 16.78；有约束 FOF 组合的累计收益为 44.71 ，超额基准 15.12 。上周，无约束 FOF 组合超额收益为 0.56 ，有约束 FOF 组合超额收益为 0.71 。
“双鑫”ETF 组合
策略简述
采用“核心+卫星”的思想来构建“双鑫”ETF 组合。其中，“核心”资产代表着整个
组合的底仓，我们采用量化手段选出长期表现突出、业绩成长强劲的风格、板块指数；“卫星”资产主要依赖于我们研发的 Two-Beta 板块轮动模型进行配置，该模型能够识别出不同的宏观情景，并在不同情景下选出表现最优的板块。详情可参考《天风专题报告：“双鑫”ETF 组合策略构建简介 20200426》。
跟踪结果
“双鑫”ETF 组合的回测净值和相关收益统计如下所示。
图 5：“双鑫”ETF 组合走势图（20090131-20200724）
基准 策略净值 相对强弱线
3
2.5
2
1.5
1
0.5
资料来源：Wind，天风证券研究所
表 4：“双鑫”ETF 组合的各年度收益统计（20150105-20200724）
| 绝对收益 | 基准收益 | 相对收益 | 信息比 | |
| 2015 | 59.44 | 2.46 | 56.98 | 2.51 |
| 2016 | -9.81 | -11.28 | 1.47 | 0.31 |
| 2017 | 13.07 | 21.78 | -8.71 | -1.30 |
| 2018 | -19.11 | -25.31 | 6.20 | 0.84 |
| 2019 | 46.17 | 36.07 | 10.10 | 0.87 |
| 20200724 | 38.54 | 9.98 | 28.56 | 3.07 |
| 全样本 | 20.00 | 4.04 | 15.96 | 1.24 |
注：买入费率 0.2 ，卖出费率 0.1 。资料来源：Wind，天风证券研究所
“双鑫”ETF 组合按照周频进行换仓（扣费按双边千三扣费），组合换手率较低，平均年化单边换手 1.25 倍。截至 2020 年 07 月 24 日，组合实现了 20.00 年化收益，年化超额
基准 15.96 。今年以来，组合的累计收益为 38.54 ，超额基准 28.56 。上周组合超额收益
为 0.79 。
| 分析师声明 |
| 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 |
| 一般声明 |
| 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。
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| 特别声明 |
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观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 |
投资评级声明
类别 说明 评级 体系
买入 预期股价相对收益 20 以上
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10 -20
深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10 -10 卖出 预期股价相对收益-10 以下 |
| 行业投资评级 | 强于大市 预期行业指数涨幅 5以上
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 中性 预期行业指数涨幅-5-5 深 300 指数的涨跌幅 弱于大市 预期行业指数涨幅-5以下 |
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